La piega presa dagli eventi di Eurolandia (finanziari, politici ed economici) è a dir poco scandalosa. Un fatto, in testa a tutti, dovrebbe essere fonte di sdegno morale e politico in un’area chiamata Unione monetaria: si tratta del costo pari a zero con cui la Germania (-0,072%), l’Austria (0,017%), l’Olanda (0,011%), la Francia (0,15%) e il Belgio (0,28%) stanno rifinanziando il debito in scadenza tramite emissioni con  maturità entro i due anni (tra parentesi sono citati i rendimenti di lunedì 23 mattina per la scadenza a due anni, che si abbassano ulteriormente per maturità più brevi).
Per i Paesi in questione si va da un rendimento perfino negativo come quello tedesco (significa che è lo stato a guadagnarci sui propri titoli di stato, perché gli investitori sono disposti a pagare qualcosa oltre a rinunciare completamente al classico ritorno obbligazionario) fino a tassi sensibilmente inferiori al costo del denaro appena abbassato dalla Bce allo 0,75%, aberrazione finanziaria che al di fuori della moneta unica bacia anche la Danimarca (0,372%), la Finlandia (-0,038%) e la Svizzera (-0,548%), oltre che la Gran Bretagna (0,063%).

A fronte di questa evidente anomalia, visto che si confronta con un’inflazione non certo a zero (+2,3% è l’ultima rilevazione di Eurostat sull’Eurozona), ci sono Paesi che pagano il conto di questa situazione alla stregua di un vero e proprio tributo finanziario: si tratta naturalmente della Spagna e dell’Italia, che non hanno richiesto gli aiuti e che quindi continuano a rifinanziare il proprio debito emettendo nuovi titoli di stato, costrette a offrire un rendimento a due anni del 6,33% nel primo caso e del 4,58% nel secondo nonostante abbiano varato un duro aggiustamento dei conti pubblici condiviso con i vertici dell’Eurogruppo. Per l’Italia il rendimento biennale risulta superiore al 4,07% del Libano e al 4,31% della Polonia, nonché di poco inferiore al 4,87% del Sudafrica, che si confrontano però con un’inflazione al 4,3% nel primo caso e del 5,5% nell’ultimo.

La situazione rimane la stessa allungando la scadenza dei titoli di stato ai classici 10 anni, aggiungendo più o meno un misero punto percentuale ai ritorni biennali, ad eccezione di Francia e Belgio che devono offrire di più: il decennale tedesco rende infatti l’1,13%, quello olandese l’1,56%, quello austriaco l’1,9%, quello francese il 2,11% e quello belga il 2,5%, mentre al di fuori dell’euro la Danimarca può offrire un misero 0,9%, la Finlandia l’1,37% e la Svizzera perfino lo 0,44%.
Come prima, a pagare il conto di questo regalo elargito dai mercati obbligazionari sono la Spagna, costretta a un salasso pari al 7,39% per le emissioni a 10 anni, e l’Italia, dove gli investitori richiedono oggi il 6,32% per sottoscrivere i relativi bond governativi.

Flight-to-quality e rendimenti: l’operato dei money manager

Il quadro descritto, che in questi ultimi giorni si è fatto più esasperato a causa delle tensioni bancarie (e non) spagnole e dei nuovi dubbi sulla Grecia, non è peraltro cosa nuova: come mostra il grafico proposto (dove la curva più alta riferita ai rendimenti dei Btp decennali viene messa a confronto con i titoli a 10 anni tedeschi, mentre la curva singola nella metà inferiore riporta l’andamento dello spread, ovvero la differenza, tra i due rendimenti di cui sopra), la divergenza nel movimento dei rendimenti decennali tra Italia e Germania, prima in totale sincronia, è iniziata nel primo semestre del 2011 ed è andata accentuandosi fino ad oggi, riportando lo spread sopra quota 500 come già avvenuto lo scorso inverno, quando Berlusconi fu costretto a cedere la guida al governo tecnico di Monti.

Le motivazioni di questa divergenza tra i rendimenti italiani e tedeschi, così come tra quelli della Spagna e della Germania, è peraltro nota a tutti: in gergo si chiama flight-to-quality e indica la tendenza da parte degli operatori a vendere le attività considerate più rischiose (in termini di potenziale deprezzamento del valore) a favore di quelle che, oggettivamente o per comune intendimento, dovrebbero garantire la maggiore sicurezza del capitale. In sostanza il ragionamento operativo dei money manager è il seguente: se prima si conseguiva un rendimento medio del 3% detenendo in portafoglio un terzo di Bund tedeschi, un terzo di Bonos spagnoli e un terzo di Btp, ora lo stesso 3% medio di ritorno viene conseguito detenendo il 67% di Bund, il 16,5% di Btp e il 16,5% di Bonos (moltiplicando infatti ognuna di queste percentuali per il rendimento decennale riportato sopra e poi sommando i tre risultati si ritorna al 3%). La quota di titoli tedeschi in portafogli risulta quindi raddoppiata rispetto a prima (sostenendone le quotazioni), mentre quella di bond spagnoli e italiani risulta dimezzata (appesantendone i corsi).

Questo è ciò che hanno fatto gli operatori finanziari: hanno attuato un puro e semplice trasferimento di risorse, dall’Italia e dalla Spagna verso la Germania & C., senza alterare le loro aspettative di guadagno. E senza quindi pensarci troppo sopra sul grado di fondatezza alla base di un simile trasferimento: non importa dunque se sia fondata o meno la considerazione che il Belpaese esponga gli investitori a un rischio più elevato rispetto alla storia più o meno recente, nonostante abbia sempre dimostrato di saper far fronte al proprio debito, nonostante goda di un eccezionale risparmio privato, nonostante abbia attuato importanti manovre strutturali per riportare il bilancio annuale in utile e nonostante la Germania & C. non offra concretamente garanzie sensibilmente maggiori sulla capacità di preservare nel tempo l’investimento; fosse anche solo per le quotazioni stratosferiche (e di conseguenza rendimenti magrissimi) raggiunte dai titoli di stato tedeschi, che espongono l’investitore al rischio di assistere prima o poi a una vistosa correzione.

Spread, un puro e semplice trasferimento di risorse

Non c’è quindi alcun merito di Germania & C. per i costi eccezionalmente bassi a cui si riescono oggi a finanziare (la Svizzera può essere ancora giustificata alla luce di un’inflazione negativa, al -1,1%), così come non c’è demerito nella Spagna e soprattutto nell’Italia (che non ha sofferto di bolle immobiliari o finanziarie, che gode di un sano sistema bancario e che è priva di indebitamento del settore privato) che giustifichi tassi del 5-6% più alti.
Tale livello dei rendimenti, che si riflette in maggiori oneri finanziari a carico dello Stato per ogni asta di emissione di nuovi titoli di stato in sostituzione di quelli scaduti, persiste ormai da un anno e oltre a una certa soglia (per Grecia, Irlanda e Portogallo è stata quella del 7%) rende insostenibili i costi di rifinanziamento pubblico: di fatto il Paese si trova impossibilitato a emettere nuove obbligazioni governative (il rendimento richiesto dal mercato, e quindi il costo, sarebbe troppo alto) e la domanda di aiuto finanziario (che costa mediamente il 5,5%) diventa quindi un passo obbligato all’alternativa del default.

Anche la Spagna è ormai vicina a questa trappola e l’Italia sarebbe poi il quinto candidato nel mirino dei mercati obbligazionari, dove gli operatori agiscono nei propri interessi secondo le logiche illustrate creando al contempo, diciamo involontariamente, un grande beneficio per i conti pubblici di Germania & C.; tant’è che solo nel Nord Europa si parla di aumenti salariali nell’ordine del 3,5%, mentre in Spagna e in Italia imperversa la recessione economica, dilaga la disoccupazione e aumenta la povertà delle famiglie.

Così dovrebbe funzionare lo scudo anti-spread

Alla luce di questo ingiustificato trasferimento di risorse dalla periferia al centro-nord dell’Europa, con cui i Piigs (Spagna e soprattutto Italia in testa, visto che il Belpaese detiene un debito pubblico di importo simile a quello tedesco) stanno di fatto finanziando il benessere dei paesi core, dovrebbe costituire un dovere morale dei fortunati “Beneficiari” destinare la porzione di risparmio dei costi di finanziamento, frutto del fenomeno di flight-to-quality, all’acquisto di titoli di titoli di stato dei Paesi “Benefattori” (come la Spagna e l’Italia) in proporzione ai risparmi conseguiti sul fronte delle nuove emissioni, in modo da esercitare una pressione al rialzo dei corsi dei bond spagnoli e italiani e dunque un conseguente ridimensionamento dei rendimenti.
L’acquisto di questi ultimi, da parte di una istituzione (che si chiami Bce, Esm o altro poco importa) rifornita trimestralmente con fondi  dei “Beneficiari”, dovrebbe avvenire nelle aste del mercato primario tenute periodicamente dai “Benefattori”, con una proposta di rendimento che annulli lo svantaggio di chi subisce indebitamente il flight-to-quality; l’altra alternativa sarebbe infatti il trasferimento diretto e definitivo di queste risorse ai Paesi “Benefattori,” a titolo di risarcimento del maggior esborso in conto interessi infondatamente richiesto dal mercato.
Tutte e due le soluzione garantirebbero a entrambe le parti di non pagare più di quanto sarebbe obiettivamente dovuto, rafforzando a ragione i bilanci degli Stati “Benefattori” e appesantendo quelli dei “Beneficiari”, con l’effetto di guidare una progressiva convergenza dei rendimenti (e quindi un restringimento degli spread) anche sul mercato secondario.

Il giusto rendimento che in questo momento dovrebbe pagare la Germania da un lato e l’Italia dall’altro, per quanto riguarda i titoli decennali, è peraltro facilmente desumibile dal grafico: i Bund hanno sempre pagato mediamente attorno al 3% nel biennio precedente il 2011, prima cioè che prendesse il via il fenomeno di flight-to-quality, mentre il rendimento dei Btp oscillava tra il 4% e il 4,5%, mantenendo uno spread medio di tra 100 e 150 centesimi (1%-1,5%). Un differenziale di rendimento attorno all’1% o poco più (come la Francia) è anche la misura massima che è lecito aspettarsi nell’ambito di una stessa valuta, oltre la quale, per periodi di tempo prolungati, la disparità di condizioni di finanziamento governative mal si conciliano con l’esistenza di un’unica banca centrale; con la Bce peraltro impossibilitata a compiere vere e proprie azioni di quantitative easing per comprimere quando necessario i ritorni dei titoli di stato, come ha fatto la Fed, la Banca centrale britannica e quella giapponese.
Tale differenziale di rendimento, oltre il quale scatterebbe il contributo dei “Beneficiari” a favore dei “Benefattori”, potrebbe essere utilmente determinato, aggiornato e reso pubblico da un’apposita agenzia di rating governativo dell’Eurozona (come proposto qui nel mese di maggio), bilanciando così la leadership di Moody’s, Standard & Poor’s e Fitch.

Gli italiani pagheranno le Porsche ai tedeschi?

Un meccanismo del genere differisce da quello attualmente in uso per gli aiuti ai paesi in crisi dell’euro (Efsf o Esm, e più in generale per la Troika costituita da Fmi, Ue, e Bce), perché non sarebbero più chiamati in causa tutti i Paesi a fornire, in proporzione alle proprie economie, le risorse per finanziare gli interventi; bensì solamente gli Stati che, in virtù di questa situazione di mercato patologica, beneficiano di un ingiustificato risparmio (su basi macroeconomiche) sul fronte dei tassi d’interesse. Una simile soluzione sarebbe equivalente in termini di effetto finale all’utilizzo degli Eurobond, soluzione sempre fermamente osteggiata dalla Germania, e a questo punto costituisce l’unica (equa) strada per evitare il peggio, ovvero l’unico modo per perseguire equamente lo scudo anti-spread annunciato a Bruxelles a fine giugno.

Visto che Berlino non accetterà mai questa giusta proposta (la corte costituzionale tedesca vaglierà con tutta calma solo il 12 settembre le modalità operative dell’Esm) sarebbe bello che il Professor Monti ricordasse pubblicamente alla cancelleria tedesca che Roma sta facendo tutto quanto il possibile per assicurare i conti pubblici e riavviare l’economia italiana, che vanta il poco invidiabile primato sulla pressione fiscale. Oltre a questo rimane solo l’attuazione del piano taglia debito proposto da tempo da Milano Finanza, e poi il destino dell’Italia rimarrà in balia dei mercati: epilogo che, dopo tutti gli sforzi fatti, non può essere accettato dai cittadini, poco disposti a sobbarcarsi altri sacrifici per sostenere il benessere di Germania & C. A quel punto potrebbero anche rivalutare l’ipotesi del ritorno alla lira e al conseguente ruolo a tutto campo che tornerebbe a giocare Bankitalia: un monito doveroso per Angela Merkel e gli esportatori tedeschi. (riproduzione riservata)