La recente debolezza degli spread sovrani non è il primo stress su questi mercati. In realtà, considerando un paniere di CDS nei paesi dell'Europa Occidentale, gli spread attuali sono addirittura più alti rispetto ai picchi storici del marzo 2009. Gli spread sovrani sono saliti drasticamente nel settembre 2008, dopo il fallimento di Lehman Brothers.

Infatti, il panico scatenato da questo fallimento ha indotto i Governi a immettere nel sistema ingente liquidità e capitali a supporto delle loro istituzioni finanziarie. Gli spread sovrani hanno continuato a salire fino a marzo 2009, raggiungendo un record di 174bp. In seguito, hanno iniziato a scendere, in linea con l'incredibile rally degli spread del credito corporate.

Dopo essere scesi a 50bp a fine ottobre 2009, gli spread sovrani hanno iniziato a salire nuovamente sulla scia dei timori riguardo alla Grecia. La volatilità si è poi estesa ad altri Paesi periferici, incluso il Portogallo, la Spagna e l'Italia e in certa misura ha impattato anche su paesi core quali il Regno Unito e la Francia.

Anche se i recenti picchi sui titoli sovrani (124bp nel nostro paniere sovrano, 109bp sul SovX) restano al di sotto dei picchi di marzo 2009, "le tensioni attuali sono in un certo senso peggiori in quanto guidate direttamente da questioni di solvibilità correlate ai titoli sovrani. Infatti, la precedente crisi di fine 2008-inizio 2009 è stata essenzialmente un re-pricing del rischio sistemico causato dai timori relativi alle banche", spiega Chantana Sam, strategist di AXA Investment Managers.

Il movimento è stato abbastanza omogeneo poiché, nonostante alcuni paesi come l'Irlanda, la Grecia e l'Austria avessero sotto-performato, il re-pricing dei paesi core era stato piuttosto in linea. Per contro, la recente debolezza dei titoli sovrani è guidata essenzialmente dai timori di solvbilità rispetto ai paesi periferici. Ciò ha provocato una dispersione nel paniere dei titoli di Stato che ha raggiunto livelli senza precedenti, superiori a quelli osservati agli inizi del 2009.

L'impatto sugli spread corporate

La debolezza degli spread sovrani ha pesato sugli spread dei titoli corporate. Pertanto, tutti i principali indici CDS sono in territorio negativo dall inizio dell anno. "Poiché i timori del mercato si concentrano soprattutto sui titoli di Stato dell Europa Occidentale, i titoli di credito europei hanno sottoperformato rispetto ai titoli di credito Usa", osserva Chantana Sam. Tuttavia, il credito corporate ha chiaramente mostrato una maggiore resistenza rispetto a quello sovrano, poiché l Itraxx SovX ha perso l'1% da inizio anno.

Pertanto, diversi CDS single-name sono in questo momento negoziati al di sotto dei rispettivi titoli sovrani. "Non pensiamo che questa situazione sia giustificata", continua l'esperto di Axa IM. "I default sovrani sono molto rari storicamente, soprattutto per quanto riguarda i Paesi sviluppati. Ovviamente, la leva attuale in questi Paesi è senza precedenti, ma nel frattempo le dinamiche relative ai titoli di Stato e a quelli corporate non sono confrontabili".

I titoli sovrani possono incrementare le proprie entrate aumentando le tasse o riducendo il debitocreando moneta o svalutando la propria valuta. Inoltre, il FMI può aiutare i Paesi in difficoltà anche se il suo intervento ha un costo sociale e politico. I Paesi dell'area euro non possono stampare moneta o svalutare, ma beneficiano di un supporto implicito da parte della Ue e le attuali discussioni sulla Grecia sembrano confermare l'esistenza di questo supporto.

Nel complesso, "il rischio sovrano per i paesi sviluppati è una questione seria ma si tratta di una problematica di lungo termine, ed è poco probabile che si verifichino default nel breve simili a quelli del settore corporate legati alla mancanza di finanziamento", aggiunge Chantana Sam. "Una grave crisi dai titoli sovrani avrebbe probabilmente impatti molto forti sui titoli corporate".

Infatti, come già accennato, i titoli sovrani hanno la possibilità di aumentare la pressione fiscale, che porterebbe ad una riduzione degli utili generati dalle imprese. Inoltre, le tensioni sui titoli di Stato provocherebbero probabilmente pressioni rialziste sui tassi a lungo termine, a discapito dei consumatori e delle aziende. Inoltre, le società domestiche di un Paese in difficoltà avrebbero enormi difficoltà a rifinanziare il debito in quanto perderebbero la fiducia degli investitori.

Pertanto, "pensiamo che la maggior parte degli spread corporate non dovrebbe essere negoziata al di sotto rispettivi titoli sovrani di riferimento e raccomandiamo di scommettere su una correzione". invece di esporsi direttamente alla convergenza sull Itraxx Main e l Itraxx SovX3, "preferiamo acquistare protezione su un paniere di singoli CDS selezionati e vendere protezione sul paniere dei sovrani corrispondenti che corrispondono in termini di composizione geografica".

Per quanto riguarda la selezione titoli, è meglio focalizzarsi sui settori quali Finanziari, Utility e Telecomunicazioni, in cui l'intervento statale è storicamente importante, soprattutto in termini di regolamentazione. L'esperto segnala inoltre di escludere le società diversificate geograficamente (come Telefonica, Iberdrola, Santander e BBVA le cui entrate provengono per oltre la metà dall'estero). Esclude anche le società come Hellenic Telecom, in cui è elevato il rischio di fusioni e acquisizioni.

Identifica infine un portafoglio di 14 titoli con 9 Utility (Energias de Portugal, Endesa, Enel, Gas Natural, Edison, Centrica, Scottish Power, United Utilities e Kelda), 4 banche italiane (Banca Monte dei Paschi, Intesa Sanpaolo, Banco Popolare e Banca Popolare di Milano) e 1 società di Telecomunicazioni (France Telecom). Al 19 febbraio 2010, i CDS di queste società sono negoziati in media 24bp al di sotto dei titoli sovrani corrispondenti e queste società hanno guadagnato in media oltre l'80% dei profitti del 2008 dal mercato interno.