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04/03/2013 11.52

MF Online

Segnerà le sorti non solo dell'Italia, ma anche della moneta unica. Non è il nuovo governo del Belpaese, è lo spread Btp-Bund

di Massimo Brambilla




Dopo l’esito elettorale inaspettato e ben poco gradito alla comunità internazionale, finanziaria e non, il rischio spread è tornato prontamente ad agitarsi, accompagnato da affermazioni stizzite, fuori luogo, provenienti da personaggi anche di rilievo del mondo politico dell’Eurozona. Lo spread, ovvero il differenziale tra rendimenti dei Btp decennali e i Bund tedeschi di pari scadenza, è entrato prepotentemente in scena nell’autunno del 2011 quando, lievitando giorno dopo giorno fin a sorpassare quota 500 centesimi, ha di fatto obbligato il governo Berlusconi a cedere le redini ai tecnici di Mario Monti sostenuti da una guida politica di larghe intese.
Da allora l’inasprimento fiscale, più che i tagli opportuni promessi alla spesa pubblica improduttiva (pubblica amministrazione e politica in testa), ha consentito all’Italia di accondiscendere ai desiderata di Bruxelles e Francoforte in tema di pareggio primario di bilancio dello Stato, al prezzo di una recessione, di una disoccupazione e di un impoverimento nazionale montante.

Parallelamente lo spread si è ridimensionato, ma solo grazie alle decisioni più incisive di politica monetaria escogitate dall’altro Mario, il presidente della Bce: quota 500 è stata infatti abbandonata la prima volta, per scendere fino a 275, in occasione delle due operazioni di finanziamento straordinario alle banche (“Ltro”) varate da Draghi nel dicembre 2011 e a fine febbraio 2012; la seconda volta, scendendo nuovamente da quota 500 fino ai minimi di fine 2012 segnati sotto 250 centesimi, lo spread è gradualmente rientrato grazie al piano Omt preannunciato ai primi di agosto dalla Bce, l’ombrello protettivo sul mercato secondario dei titoli di stato (con scadenza massima a tre anni) che può aprire la banca centrale una volta che un paese in difficoltà chiede e ottiene l’aiuto finanziario dall’Unione.

L’americana Citigroup si è affrettata a esternare, giovedì 28 febbraio, la previsione che l’economia italiana peggiorerà nel prossimo biennio (-1,6% nel 2013 e -1,4% nel 2014) e durante i prossimi 2-4 anni il rating sul debito italiano scenderà fino a livello “junk” (spazzatura), o perfino sull’orlo del default, obbligando il governo a chiedere gli aiuti all’Unione e a ristrutturare anche con un haircut il proprio debito.
L’affinità, fuori luogo, con la Grecia è evidente: è palese che si se dovesse verificare un simile scenario sarebbe da imputare a una crescita dello spread, e quindi dei rendimenti richiesti dal mercato per sottoscrivere i titoli di stato italiani, tale da non consentire all’Italia di avere risorse sufficienti per onorare il pagamento delle cedole o peggio il rimborso del capitale a scadenza, rincaro che prima ancora prosciugherebbe la già ridotta capacità di credito delle banche nei confronti di imprese e famiglie, attuabile solo a tassi d’interesse esorbitanti.

A questo punto si ripresenta la domanda: la lievitazione dello spread è la conseguenza fisiologica a una situazione di progressivo dissesto dei conti pubblici di un paese o ne è piuttosto la causa?
Il quesito non è da poco, visto che nel secondo caso le sorti di un paese, o quantomeno la direzione di marcia del relativo governo, verrebbero in realtà stabilite dal mercato finanziario. Ovvero, potenzialmente, da pochi operatori di grosso calibro. Osservando i volumi medi giornalieri che caratterizzano, sia sul Mot e sia sull’Mts, i titoli chiave del debito pubblico italiano, operando al ribasso sui quali si riuscirebbe a spingere verso l’alto l’intera curva dei rendimenti a media e lunga scadenza, ci si accorge che procurarne una discesa dei  prezzi non è cosa semplicissima ma nemmeno ardua: con un budget di vendita giornaliero di circa 50-70 milioni di euro sul Btp future quotato all’Eurex (equivale a vendere 30-40 mila contratti al giorno), di altri 100 milioni di euro di controvalore sul Btp decennale benchmark (1.9.2022 5,5%) più eventualmente 100 milioni distribuiti sugli altri due-tre Btp decennali ricompresi nel paniere di consegna del future, di 30-50 milioni di euro di controvalore sul Btp settennale (1.9.2019 4,25%) e di altri 200-250 milioni di euro di controvalore sul Btp quinquennale di riferimento (1.11.2017 3,5%) è possibile esercitare una costante pressione verso il basso dei relativi prezzi e conseguentemente un’ascesa dei rispettivi rendimenti.

In sostanza, vendendo quotidianamente un controvalore di Btp pari a 500 milioni di euro o poco più, meglio se in stretto coordinamento con il mercato dei Cds (Credit default swap), sarebbe possibile,  sfruttando un sentiment politico-economico-finanziario già traballante, arrivare a mettere in crisi lo stato italiano: nel giro di un mese o al massimo due lo spread è infatti storicamente in grado, partendo da quota 350, di varcare la soglia di allerta di 500 centesimi, mettendo in campo una ventina di miliardi di euro pari solamente all’1% del debito pubblico.


L'influenza diretta su piazza Affari e sul cambio euro-dollaro

Volendo prescindere dalle cause che muovono lo spread, a livello operativo è invece importante studiare quale tipo di influenza eserciti la dinamica del differenziale di rendimento tra Btp e Bund su piazza Affari e, a livello internazionale, sul cambio euro-dollaro.

L’intento è di sfruttare a proprio vantaggio l’operatività in borsa e sul forex. La statistica degli ultimi anni evidenzia infatti un buon grado di correlazione inversa tra l’andamento dello spread e il Ftse Mib o l’euro-dollaro, inversa perché quando sale il primo scendono le quotazioni dei secondi e viceversa, dove il legame è senz’altro più marcato in riferimento all’indice azionario italiano: -70% nel primo caso (il massimo è pari a 100%) e -30% nel secondo; ciò significa che ben il 50% dei movimenti di piazza Affari è mediamente spiegato dagli alti e bassi dello spread, mentre il cambio, se lo spread non è in tensione, ne subisce gli effetti in misura molto ridotta.
La sensitività di questo legame è mediamente pari a -30% per l’indice italiano, ovvero se lo spread sale del 10%, passando per esempio da quota 250 a 275 centesimi, il Ftse Mib tende ad arretrare del 3% (ovvero il -30% del 10%) spinto verso il basso dalle banche.

Questo dato medio, tuttavia, va analizzato nei diversi gradi di tensione che interessano lo spread: la correlazione con piazza Affari e l’euro-dollaro, nonché la sensitività con cui influisce su di essi, cresce infatti di pari passo con l’aumento di valore dello spread: con il differenziale in zona relativamente tranquilla attorno a 250 centesimi, la correlazione tra lo spread e il Ftse Mib è un po’ più blanda (tra -50% e -70%) e la sensitività si colloca tra il -20% e il -25% (l’indice cresce o arretra del 2,5% per ogni discesa o salita dello spread nell’ordine del 10%), mentre rispetto al cambio la correlazione scende sotto il -30% senza esercitare un’apprezzabile influenza.

Quando lo spread è invece in crescita oltre quota 300 la correlazione e la sensitività verso il Ftse Mib e l’euro-dollaro crescono fino ai valori medi inizialmente indicati (-70% di correlazione con il Ftse Mib e -30% di sensitività, mentre verso il cambio la correlazione non va oltre un modesto -30%), per poi decollare quando lo spread supera quota 400: in questo caso la correlazione con piazza Affari si porta a -80% e più (fino a sfiorare il -90% quando il differenziale viaggia verso quota 500, indicando che tutto il movimento azionario è spiegato dallo spread), spingendo il livello di influenza oltre il -40% per giungere fino al -50% con lo spread a 500 centesimi (il Ftse Mib tende quindi a retrocedere del 5% quando lo spread lievita del 10%, passando per esempio da 450 a 495).
Anche l’euro-dollaro diventa molto più sensibile al rincaro dei rendimenti dei Btp: la correlazione cresce infatti al -60% o perfino al -70%, innalzando anche la sensitività del cambio tra il -9% e il -12%. (riproduzione riservata)